黄山旅游作为一家旅游资源价值突出的上市公司，在宏观面将受益于全方位的交通运输条件改善和人均收入提高带来的消费需求；在微观面公司对于景区的规划以及新的业务增长点将带来新的契机。公司发展将进入新阶段。
公司简介。黄山风景区是目前中国唯一、世界仅有同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，是中国最负盛名的景区之一。作为一家拥有双重文化遗产性质的国家AAAA景区，其资源价值非常突出。黄山旅游被誉为“中国第一只完整意义的旅游概念股”。公司属于资源垄断性旅游企业，主业包括园林门票、索道、酒店和旅行社等，从营业收入看园林开发占33%左右，索道客运、酒店和旅游服务各占22%左右，门票和索道业务做为公司两大利润支柱。
公司将在交通改善、业务内生外延拓展下赢得新机遇。公路规划的进展、高铁网络的覆盖和推进以及机场航线的开辟为未来旅游提供了便利；受益于居民收入的提高和消费结构变化，公司目前的业务将会取得稳步提高；正在进行中的西海大峡谷将黄山景区的新的游览空间增长点；房地产业务作为旅游的补充，将成为公司未来业务增长的又一推动器；酒店业务将在配合景区开发、度假旅游升温下改善盈利状况。
公司超额收益分析。我们了2002年以来黄山旅游A股相对于沪深300指数月度、季度超额收益和黄山旅游B股相对于上证B股指数月度、季度超额收益，我们发现两者的相关系数为0.72，显示强相关性。我们可以看到整体上黄山B股（900942）表现稍优于黄山A股。对于A股市场，四、一季度跑赢大盘可能性逐步加大，尤其是一季度可能性较高；对于B股市场，一、三季度获取正超额收益概吕雉的情人率比较大，而二、四季度跑输大盘概率大。
公司业绩预测。我们预测公司2010-2012年每股收益分别为0.45元、0.54元和0.68元，我们认为公司合理价值为20元，对应于2010-2012年业绩市盈率分别为44.44倍、37.04倍和29.41倍，给予“增持”评级。风险提示。系统性风险，业务改善和新业务推进不如预期。
经济型酒店、餐饮和金融资产构成三大利润来源。重组完成后，锦江股份成为锦江酒店集团旗下经济型酒店和餐馆业务的运营平台，公司现有业务利润构成中，经济型酒店、餐饮和金融资产收益基本保持1:1:1的比例。未来成长性更高的经济型酒店业务利润贡献度将不断加大。
中国经济型酒店行业前景广阔。在经济增长、城市化程度提高、商务、旅游活动增加及政策支持的多重因素驱动下，中国经济型酒店行业成长空间广阔。根据我们测算，我国经济型酒店业的客房需求至少在180一216万间，较目前存量（41万间）至少有4一5倍空间。
锦江之星贡献成长，餐饮投资收益稳健。锦江之星基于门店扩张与并购扩张并举、直营店与加盟店比例3:7的战略经营，预计每年新增门店100家左右，利润增速有望保持在30%以上。餐饮投资收益相对稳健，主要来自肯德基、吉野家、新亚大包等连锁快餐及2家高档中餐厅，其中肯德基利润贡献最大且已对公司总体盈利形成非常重要的支撑。
推动成长加速的利好因素有望出现。若公司管理层激励更大范围推行将进一步其成长空间；并购酒店实现再度突破将加快经济型酒店业务发展。
盈利预测、估值及投资评级。预计公司2010一2012年EPS为0.68/0.52/0.64元，其中2011年以后因金融资产分红或出售难以把握而未予考虑。我们综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值，认为公司合理价值区间25.2一27.80元（具体可见正文表2），现价（19.84元）低估，调高评级至“买入”。（其中经济型酒店行业前景广阔、成长性充分，并结合旅业历史估值表现（一般当年40倍），我们认为40一45倍PE合理；餐饮业务增长稳健，给予略低于行业估值水平，我们认为30一35倍PE合理）。
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